片仔癀（600436.SH）业绩正加速下滑。
最新财报显示，前三季度片仔癀营业收入74.42亿元，同比减少11.93%；归属于上市公司股东的净利润21.29亿元，同比下滑20.74%。其中第三季度单季收入和净利润下滑速度分别是26.28%与28.82%。公司将利润下滑归因于“医药制造业销售减少、毛利率下降”。
界面新闻记者发现，在营收和净利双降背后，片仔癀盈利能力下滑的隐忧更值得警惕：核心医药制造板块毛利率较上年同期下滑约7.5个百分点；上游麝香等原料价格高企抬升成本，下游渠道库存积压拖累现金回流，前三季度经营现金流净额同比减少62%。
内外交困，片仔癀企图参与多只产业基金进行战略布局，能否见效？
各项指标均在恶化
目前，片仔癀收入结构仍以医药制造板块为主。前三季度，公司医药制造业务实现收入40.16亿元，同比下降12.93%，毛利率59.38%，同比下降7.51个百分点；第二大板块医药流通业务收入28.87亿元，同比下降8.45%，毛利率8.64%，同比下降4.19个百分点；化妆品板块收入4亿元，同比下降23.82%，毛利率61.79%，同比下降1.28个百分点。
经营数据公告进一步披露了这家公司主营产品线的表现。其中，核心的肝病用药实现收入38.80亿元，同比下滑9.41%，毛利率降至61.11%，同比下滑9.68个百分点；安宫牛黄丸等心脑血管用药收入9.34亿元，同比骤降约六成，毛利率跌至8.57%。
值得注意的是，第三季度处于传统消费旺季，片仔癀营收与净利却不升反降，单季降幅较上半年进一步扩大，表明节令需求的提振不足以抵消产品动销放缓和成本压力。
资金周转指标亦出现恶化。截至2025年9月末，片仔癀存货余额61.60亿元，较年初增加24.02%；应收账款9.67亿元，较年初增加23.05%；而同期合同负债（预收款）从2024年底的2.71亿元降至1.83亿元，降幅约32%。
库存高企叠加回款放缓直接拖累现金流，片仔癀前三季度经营活动现金净流入仅4.87亿元，同比减少62.53%，与同期21.29亿元净利润规模形成倒挂。这样的指标通常意味着，公司渠道“社会库存”水平偏高、终端动销不畅，加剧了营收放缓对现金流的负面影响。
成本高企吞噬利润
上游原材料涨价正不断压缩中药企业的利润空间。片仔癀曾表示，主要药材如麝香、牛黄、蛇胆的市场价格长期呈上涨趋势，即便牛黄价格保持平稳但水平仍然“居高不下”。
公司近年来通过战略储备、参与麝香人工繁育等方式保障原料供应，但原料成本高企对毛利率的侵蚀在短期内难以完全转嫁。2025年以来这一趋势并未缓解，不少中药上市公司在半年报中出现“营收微降、净利大幅收缩”的共性，背后原因之一正是关键药材成本居高不下。
渠道端的滞销同样令人担忧。截至9月末，片仔癀存货较年初增加约24%，同期合同负债余额下降近三成。库存积压不仅占用资金、推升仓储成本，还可能面临跌价准备风险。一家券商研报指出，若社会库存长期维持高位，厂商势必放缓出货节奏，甚至通过降价或促销手段加快去库，这将对短期利润率形成压力。
此外，核心单品片仔癀丸剂的终端价格波动也影响渠道行为。公开信息显示，市场上一粒片仔癀丸剂高峰时曾被炒至约1500元，此后公司加大供给平抑价格，到2024年底市价回落至每粒500元左右。价格剧烈波动造成渠道囤货与抛售反复，部分季度产品销量和经销利润率大起大落。在2025年需求趋弱下，这种“高价-去库存”循环进一步放大了公司销量波动的风险。
面对业绩压力，片仔癀在投入和营销策略上做出调整。季报显示，前三季度公司销售费用2.97亿元，同比下降10.57%；管理费用2.49亿元，同比增长9.78%；研发费用1.80亿元，同比增长24.42%。在利润承压阶段仍保持较高研发投入，体现出公司对新产品和新适应症储备的重视。
医药行业研究员陈星对界面新闻记者表示，片仔癀盈利下滑的症结仍在主业本身：麝香等上游原料价格高位和渠道销售放缓等因素，令核心肝病用药毛利率大幅下滑、库存攀升超过20%，经营现金流锐减。他分析称，“当务之急还是稳住终端价格预期、控制渠道库存规模、提高费用投入的产出效率。”
密集出资“以小搏大”
片仔癀近年通过参与产业基金积极寻求外延机会。界面新闻记者统计发现，2023年以来公司已先后参与5支医药大健康方向的股权投资基金。
2024年8月，片仔癀参与设立圆山大健康产业基金（目标规模10亿元）；2025年4月出资招盈慧康基金（目标规模10亿元）；8月出资高鑫润信基金（目标规模10亿元）；9月出资中金医疗基金（目标规模10亿元）。
根据公司公告，每支基金片仔癀均认缴出资2亿元，占基金规模的20%；其余出资方由漳州地方平台和社会资本组成，基金管理人则分别由招商证券、中信建投证券、中金公司旗下的投资机构担任。
这些基金均定位于医药大健康领域，投资范围涵盖中药、生物制药、医疗器械、医疗服务、美妆康养等，并在基金合伙协议中约定可优先投向片仔癀产业链相关项目或漳州本地的医药产业落地项目。
这轮基金密集落地背后，是地方产业政策的推手。漳州市政府发布的规划文件显示，当地提出“圆山计划”，拟通过设立总规模50亿～60亿元的医药产业基金群，扶持中医药、医疗器械、医养健康等产业集群发展。
对于片仔癀而言，此类基金更多是一种战略布局，而非短期利润驱动。公司曾明确表示，出资的基金均不纳入合并报表，对当年财务状况和经营成果“不构成重大影响”。同时，各基金普遍采用分期缴付机制，例如招盈慧康基金首期实缴3亿元，后续当累计投资额达到前期实缴出资的80%～90%时，方才向各LP继续征集出资。
基金合同条款显示，分期出资使片仔癀承诺的总计6亿元认缴额不会一次性支付，而将依据项目进展逐步投入。季报显示，截至9月末公司货币资金余额仍有13.38亿元，前三季度经营现金净流入仅4.87亿元；半年报显示，公司在2025年中期实施了8.45亿元现金分红。分期投入缓解了短期资金压力，但随着多只基金进入投资期，未来资金调配的平衡难度也将上升。
一级市场分析师叶子航对界面新闻记者表示，片仔癀以LP身份频繁出资产业基金是一种“以小搏大”的轻资产外延打法：用每只2亿元的小额出资撬动10亿元基金规模，由专业投资机构负责项目筛选和运作，公司作为LP在投决环节保留席位以保障产业诉求。
“这种模式对公司短期报表几乎没有影响，更像是为未来埋下一枚期权。”叶子航表示，基金周期长且退出与协同效应存在不确定，如果被投项目无法真正与主业产生联动，那么收益就只停留在财务投资层面。
市场对这一系列基金动作反应平淡。对于片仔癀来说，核心业务的动销和毛利修复更重要。
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